Dispersionshandel und der DSPX-Index

Wie in unserem letzten Blog-Beitrag beschrieben, handelt es sich beim Dispersionshandel um einen Korrelationshandel, der mit Optionen aufgebaut ist: In der Regel wird die Indexvolatilität verkauft und die Einzelaktienvolatilität gekauft (kurze Korreelation) oder umgekehrt (lange Korrelation). Je nach Größe kann man netto long, netto short oder ungefähr vega-neutral auf die Gesamtvolatilität sein, während das meiste Risiko im Korrelationsbereich bleibt. Der CBOE S&P 500 Dispersion Index (DSPX), der im September 2023 eingeführt wurde, gibt Allokateuren nun einen sauberen, vorausschauenden Maßstab für die implizite Dispersion, um diese Trades zeitlich und quantitativ zu bestimmen.

Die CBOE hat den DSPX eingeführt, um die implizite Dispersion des S&P 500 für die nächsten 30 Tage zu messen, indem sie die Preise von Indexoptionen und Einzelaktienoptionen mit einer VIX-ähnlichen Methodikkombiniert . Im Klartext: Es handelt sich um eine vom Markt implizierte Einschätzung, um wie viel sich ein Korb von Einzelaktien (Indexbestandteile, gewichtet nach ihrer Marktkapitalisierung) im Vergleich zum Index voraussichtlich bewegen wird.

In der Medienberichterstattung wurde dies als "Dispersion im Mainstream" bezeichnet, wobei hervorgehoben wurde, dass Hedge-Fonds häufig die Indexvolatilität verkaufen und die Volatilität von Einzeltiteln kaufen, um große Spreads zu monetarisieren - ein besonders aktuelles Thema in einem KI-polarisierten Band, in dem die Schwankungen bei Einzeltiteln groß sein können, während der Index ruhig aussieht. Dieses Muster "ruhiger Index / geschäftige Konstituenten" war 2024-25 an mehreren Stellen zu beobachten: Die breiten Indizes blieben geordnet, während die idiosynkratischen Bewegungen rund um Erträge/AI/Tarife überdurchschnittlich groß waren - d.h. die Dispersion nahm zu.

Mechanismen der Dispersion

Die Indexvarianz zerfällt in eine durchschnittliche Einzelvarianz plus paarweise Kovarianzen (Korrelation). Bei Dispersionsgeschäften wird der Keil zwischen der Index-Volatilität und dem Durchschnitt der Einzelwert-Volatilität ausgenutzt, d. h. es wird mit Korrelation gehandelt. Die CBOE verbreitet seit langem Indizes der impliziten Korrelation; der DSPX konzentriert sich direkt auf die implizite Dispersion.

Quelle: CBOE

Interessanterweise führt ein steigender VIX (implizite Marktvolatilität) häufig zu höheren (impliziten) Aktienkorrelationen und damit zu einer impliziten Dispersion. In der obigen Grafik ist zu sehen, wie sich der VIX und der DSPX relativ stark synchron zueinander bewegen.

Das nächste Schaubild zeigt, wie eine Erhöhung der durchschnittlichen paarweisen Korrelation die Indexvolatilität nach oben treibt, wenn man die Volatilität der Einzeltitel konstant hält - dies ist das Hauptziel des Handels mit strukturellen Hebeln zur Dispersion.

Quelle: Resonanz Capital

Der Dispersionshandel

Der klassische Dispersionshandel besteht darin, Optionen auf einen Korb von Bestandteilenzu kaufen(delta-gesichert, so bemessen, dass ein Vega-Gewicht angestrebt wird) und Optionen auf den Index (SPX)zu verkaufen.Der Handel wirdoft Vega-neutraldurchgeführt , so dass die G&V von der realisierten gegenüber der impliziten Korrelation dominiert wird (plus Auswahl-, Skew- und Carry-Effekte). Wenn die realisierte Korrelationunter der impliziten liegt, profitiert der Handel. Wenn ein Makroschock die Korrelationen höher als die implizite Korrelation treibt , verliert er.

Quelle: CBOE

Dies wird eingesetzt, wenn man erwartet, dass die realisierte Korrelation in die Höhe schnellt (aufgrund eines Makroschocks oder politischer Ereignisse), oder wenn die impliziten Werte der Einzelwerte im Vergleich zum Index hoch erscheinen.

0-DTE-Aktivitäten konzentrieren sich auf Indexoptionen und können bisweilen die kurzfristigen Index-Implizite im Vergleich zu Single-Name-Optionen dämpfen - ein Grund, warum Manager auf die Oberfläche achten müssen, wenn sie Korrelationseinschätzungen äußern. Informationen über die Mikrostruktur und die Governance von Same-Day-Optionen finden Sie in unserem Beitrag über 0-DTE.

Die Korrelationsrisikoprämie (CRP)

In der akademischen und praktischen Literatur ist eine Korrelationsrisikoprämie (CRP) dokumentiert: Die implizite Korrelation neigt dazu, die spätere realisierte Korrelation im Durchschnitt zu übersteigen - was bedeutet, dass die Kurzkorrelation einen positiven erwarteten Carry mit sich bringt, aber anfällig für Ausschläge nach links ist, wenn makroökonomische Schocks alles zusammenrücken lassen.

In einer Studie mit Daten aus den Jahren 1996-2003 fanden Driessen, Maenhout & Vilkov eine CRP von 18 Punkten, wie in der nachstehenden Grafik dargestellt:

Quelle: Driessen, Maenhout & Vilkov; Resonanz Capital

In einer Studie aus dem Jahr 2021 dokumentieren Faria, Kosowski & Wang eine CRP von 6,7 bis 8,9 Punkten (für 91-Tage-Optionen), wie unten dargestellt:

Quelle: Faria, Kosowski & Wang; Resonanz Capital

Sie bestätigen ihre US-Ergebnisse auch bei einer kürzeren Laufzeit von 30 Tagen, wie in der nächsten Grafik zu sehen ist:

Quelle: Faria, Kosowski & Wang; Resonanz Capital

Wie lässt sich der DSPX zur Verfolgung von streuenden Hedge-Fonds-Managern einsetzen?

Ein großer Teil der G&V vieler Dispersionsmanager lässt sich mit drei Faktoren erklären:

• Implizite Dispersionsmarken: Veränderungen im DSPX (ΔDSPX).

• Dispersions-Carry: die Lücke zwischen der impliziten Volatilität und der später gedruckten Volatilität (realisierte Volatilität), approximiert durch(DSPXₜ - realisierte Querschnittsdispersion des S&P 500im nächsten Monat ).

• Index vs. Single-Name-Vol-Mix: Änderungen des VIX (implizite Index-Volatilität) und des VIXEQ (implizite Single-Name-Volatilität) zur Erfassung von Vega-Tilts und Skew-Effekten.

Somit kann das folgende Modell vorgeschlagen werden:

Managerrendite ≈ α + β₁-ΔDSPX + β₂-(DSPXₜ - RealizedDispₜ₊₁) + β₃-ΔVIX + β₄-ΔVIXEQ + ε

Der DSPX kann auch als Gelegenheits- und Zeitmesser verwendet werden.

Ein erhöhter DSPX kann bedeuten, dass der Markt mehr idiosynkratisches Verhalten einpreist (größerer Keil zwischen Einzeltiteln und Index). Dies erweitert in der Regel das Jagdrevier für Short-Korrelationswerte (Long-Dispersion).

Als Timing-Indikator kann das Folgende verwendet werden: Erhöhen Sie das Risiko, wenn der DSPX hoch und die implizite Korrelation (COR1M/COR3M - ebenfalls von der CBOE bereitgestellt) niedrig ist, was auf ein klassisches Regime "ruhiger Index / lebhafte Konstituenten" hinweist. Der DSPX tendiert auch dazu, während der Gewinnsaison in die Höhe zu schnellen.

Schlussfolgerung

Dispersion ist letztlich ein Korrelationshandel und keine einseitige Wette auf die Volatilität. Das Erscheinen des DSPX gibt Allokatoren ein vorausschauendes, investierbares Signal dafür, wie viel idiosynkratische Bewegung der Markt im Verhältnis zum Index einpreist. Die Kombination von DSPX mit der impliziten Korrelation (COR1M/COR3M) und einer einfachen implizit-realisierten Dispersionslinse ermöglicht Ihrem Allokator die Auswahl von Managern, die Risikodimensionierung und die Überwachung von Engagements.

Mit DSPX und den Korrelationsindizes können Allokatoren die Dispersion von einer "Black Box" in eine regelbasierte Hülse verwandeln - CRP ernten, wenn es angeboten wird, das Risiko mit klaren Auslösern wählen und die Manager mit einem kompakten Satz vorher vereinbarter Diagnosen statt Post-hoc-Erzählungen zur Verantwortung ziehen.