Äpfel mit Äpfeln vergleichen: Bewertung von Evergreen-Hedgefonds gegenüber geschlossenen Privatfonds

Allokatoren vergleichen routinemäßig die Erfolgsbilanz von Hedgefonds mit der IRR von Privatfonds. Das ist ein Kategorienfehler. Evergreen-Vehikel berichten zeitgewichtete Renditen (TWR); geschlossene Programme sind Cashflow-Maschinen, die am besten anhand der geldgewichteten Rendite (MWR/IRR), des TVPI/DPI und des PME/Direct Alpha im Vergleich zuliquiden Benchmarks beurteilt werden. Mischen Sie diese, und Sie belohnen eher die Optik der Berichterstattung - Kreditlinien, Bewertungsglättung, Tempo - als Kompetenz und Portfoliowert.

Dieser Artikel bietet eine saubere, für Allokatoren geeignete Methode zur Normalisierung und Bewertung von Metriken, zur Beseitigung optischer Verzerrungen und zur Entscheidung zwischen Evergreen-Hedgefonds und geschlossenen privaten Vehikeln auf einer vergleichbaren, risikobereinigten Basis.

Beginnen Sie mit den richtigen Maßstäben

Das Problem: Allokatoren sollten die Messgröße an die Struktur anpassen und dann eine Brücke bauen, wenn Sie vergleichen müssen.

Evergreen-Fonds (Hedge-Fonds, offene private Kreditfonds) nehmen Ströme nach dem Ermessen des Anlegers auf. Der Manager sollte nicht durch ein Timing, das er nicht kontrollieren kann, bestraft oder geschmeichelt werden, daher ist die TWR (netto) das richtige Maß. Geschlossene Fonds (Private Credit/PE) kontrollieren das Cash-Timing über Kapitalabrufe und Ausschüttungen. MWR/IRR (netto), plus TVPI/DPI, erfasst die Wirtschaftlichkeit dieser Konstruktion.

Wenn Sie eine gemeinsame Sprache brauchen, übersetzen Sie die Cashflows geschlossener Fonds in einen öffentlich-markt-äquivalenten Rahmen:

• KS-PME (Kaplan-Schoar): vergleicht das in einen öffentlichen Index investierte Kapital mit demselben Cashflow-Muster wie der private Fonds, um eine Kennzahl zu ermitteln (>1 = Outperformance). Grundlegende Referenz.

• PME+ / mPME: PME+ behebt das Problem des "negativen Nettoinventarwerts" in frühen PME-Implementierungen durch Skalierung der Ausschüttungen; nützlich, wenn der private Fonds seinen öffentlichen Proxy stark übertrifft. mPME ist eine Alternative, die die Ausschüttungen auf der öffentlichen Seite durch Gewichte anpasst, um den Vergleich wirtschaftlich kohärent zu halten.

• Direct Alpha: wandelt private Cashflows in einen public-excess IRR ("Alpha") um, der additiv und fondsübergreifend vergleichbar ist.

Allocator-Regel: Hedge-Fonds als TWR (netto)ausweisen . Melden Sie Drawdown-Fonds als IRR/TVPI/DPI (netto). Verwenden Sie PME oder Direct Alpha, wennSie verschiedene Strukturen vergleichen müssen.

Bereinigen Sie die Optik, bevor Sie vergleichen

Drei Anpassungen verhindern, dass Sie für Technik statt für Alpha bezahlen.

Subskriptionslinien blähen das IRR-Timing auf.
Fazilitäten, die frühe Geschäfte finanzieren und Kapitalabrufe verzögern, ziehen die IRR nach vorne, ohne Wert zu schaffen. Verlangen Sie IRR mit und ohne Linie, zeigen Sie die Größe der Fazilität und die durchschnittlich ausstehenden Tage und gleichen Sie sie mit dem TVPI/DPI ab. Zeitverschiebungist kein Alpha.

Ein fiktives Beispiel veranschaulicht die Auswirkungen von Finanzierungsfazilitäten

Quelle: ILPA

Glättung der Bewertung unterschätzt das Risiko.
Illiquide Nettoinventarwerte bewegen sich langsam und weisen eine serielle Korrelation der Renditen auf. Die serielle Korrelation unterschätzt die ausgewiesene Volatilität und überbewertet das Sharpe und bricht dann bei Stress zusammen. Behandeln Sie "niedrige Volatilität, hoher Sharpe" in bewertungsbasierten Reihen mit Vorsicht; wenn möglich, glätten Sie die Optik für Entscheidungszwecke oder schneiden Sie sie zumindest ab.

Gebühren- und Kostennormalisierung ist wichtig.
Vergleichen Sie dieNettoperformance von auf einer konsistenten Gebührenbasis: Pass-Throughs und Spesenobergrenzen für Hedge-Fonds; Managementgebühren, Carry und Gebührenbasis (gezogene vs. zugesagte) für Privatfonds. Richten Sie alles am Nettoergebnis auf Anlegerebene aus.

Allokationsregel: Erstellen Sie keine Rangliste, solange dieIRR nicht geglättet ist, die Nettoinventarwerte nicht geglättet (oder mit einem Vorbehalt versehen) sind und alle Serien auf einer vergleichbaren Basis netto sind.

Evergreen Private Credit vs. geschlossene Private Credit

Offene private Kreditvehikel (Evergreen) aggregieren Jahrgänge, reinvestieren Kupons und bieten periodische Zeichnungen/Rücknahmen mit Gates. Das Format hat sich schnell verbreitet - die Branche geht von ~$350 Mrd. AUM in ~520 Evergreen-Fonds bis Ende 2024 aus -, weil es das Schrittmacherrisiko reduziert und das Cashflow-Profil für die Allokatoren glättet.

Kredit dominiert die Welt der privaten Evergreen-Vehikel

Quelle: Preqin

Evergreen bietet eine Liquiditätsoptik, die in Stresssituationen mit der Liquidität von Vermögenswerten kollidieren kann; unabhängige Berichte warnen vor Rückzahlungsdruck und dem Risiko von Liquiditätsinkongruenzen, wenn die Anlegerströme umschlagen. Berücksichtigen Sie dies bei der Dimensionierung und bei den Erwartungen an das Gate.

Vergleich mit geschlossenen Fonds:

• Rendite-Metrik: Evergreen = TWR (netto); Geschlossene Fonds = IRR/TVPI/DPI (netto) + PME/Direct Alpha gegenüber liquiden Kreditproxies(z. B. HY, Leveraged Loans).

• Liquiditätsbudget: Evergreen kann ein Liquiditätspuffer innerhalb von Alternativen sein ; geschlossene Fonds können eine höhere Illiquiditätsprämie anstreben, jedoch mit J-Kurve und Schrittmacherrisiko.

• Cash-Flow-Volatilität: Evergreen reduziert die Streuung der Jahrgänge und erleichtert das Cashflow-Management; geschlossene Programme erfordern ein Commitment Pacing und können einen stärkeren DPI liefern.

Entscheidungsobjektiv: Wählen Sie die Struktur, die den Excess over Cash pro Einheit ungeglättetes Risiko maximiert, vorbehaltlich eines festen Liquiditätsbudgets und dokumentierter Gate/Notice-Toleranzen.

Der Unterschied zwischen IRRs und TWRs für ein privates Investmentportfolio

Quelle: Cambridge Associates

Aktien Long/Short vs. Private Equity

Beide zielen auf einen idiosynkratischen Wert des Eigenkapitals ab; der eine ist mark-to-market und anpassbar, der andere wird bewertet und abgeschlossen.

Aktien L/S (immergrün).
Beurteilen Sie nach Netto-TWR, faktorneutralem Alpha, Krisen-Beta, Drawdown-Kontrolle und Kapazitätsdisziplin. Achten Sie auf Crowding und Factor Creep; wenn Aktien-Beta die G&V erklärt, zahlen Sie Hedge-Fonds-Gebühren für öffentliche Aktien.

Private Equity (geschlossen).
Beurteilen Sie anhand von IRR, TVPI/DPI-Verlauf und PME/Direct Alpha im Vergleich zu einem Public Equity Proxy. Berücksichtigen Sie die Zeichnungslinien und dieGlättung von Bewertungen. Die Streuung der Jahrgänge ist real; vergleichen Sie mit den richtigen Kohorten, nicht nur mit einem allgemeinen Aktienindex.

Allokationsregel: Wenn dasPME/Direct Alpha des Private-Equity-Programms nach Anpassung der Kreditlinien und der Glättung nicht überzeugend positiv ist, kann ein L/S-Sleeve denselben Risikotreiber - idiosynkratisches Aktien-Alpha - bei besserer Liquidität und sauberer Messung liefern.

Portfolio-Entscheidung

• Bewerten Sie jeden Kandidaten nach: (i) Überschuss gegenüber Barmitteln, (ii) PME/Direktes Alpha gegenüber öffentlichem Proxy, (iii) ungeglättete Drawdown-Auswirkungen, (iv) Liquiditätskosten (Lockups, Gates) und (v) operative Belastung (Pacing, Monitoring).

• Wählen Sie die Mischung, die den Sharpe und den maximalen Drawdown des Portfolios im Vergleich zu Ihrer Referenz verbessert - nicht nur die Headline-Renditen. (Dies steht im Einklang mit dem GIPS-Gedanken der Vergleichbarkeit und mit institutionellen Best Practices).

Ein einfacher Allokations-Workflow - damit Entscheidungen vergleichbar und wiederholbar sind

Sammeln Sie die richtigen Inputs
Hedge-Fonds/Evergreen: monatliche Netto-TWR, Faktor-Exposure, Gebühren/Pass-Through-Schema, Gates/Notice, Flow-Historie.

Geschlossene Fonds: Vollständiges Cashflow-Ledger, IRR/TVPI/DPI, IRR mit und ohne Linie, Bewertungspolitik, Bedingungen/Nutzung der Fazilität.

Normalisieren

1. Berechnen Sie PME/PME+/mPME oder Direct Alpha , um private Fonds auf eine mit öffentlichen vergleichbare Skala zu setzen.

2. IRR entzerren; mit TVPI/DPI abstimmen.

3. Glätten Sie das Risiko(oder reduzieren Sie Sharpe/Korrelation), wenn eine serielle Korrelation offensichtlich ist.

Entscheiden Sie auf Portfolioebene
Bewerten Sie die Kandidaten nach: Überschuss gegenüber Barmitteln, PME/Direct Alpha gegenüber dem richtigen Proxy, ungeglättete Drawdown-Auswirkungen, Liquiditätskosten (Lockups, Gates) und operative Belastung (Pacing, Monitoring). Investieren Sie in die Mischung, die den Sharpe des Portfolios erhöht und den maximalen Drawdown im Vergleich zu Ihrem Referenzportfolio reduziert- nicht in diejenige mit der hübschesten Einzelschlagzeile.

Schlussfolgerung

Vergleichen Sie nicht Äpfel mit Birnen. Evergreen-Hedgefonds und geschlossene Privatfonds sind für unterschiedliche Aufgaben konzipiert und müssen entsprechend gemessen werden.

Verwenden Sie TWR für Evergreen; IRR/TVPI/DPI für Drawdown; überbrücken Sie mit PME/Direct Alpha, wenn Sie vergleichen müssen. Entfernen Sie das Timing von Kreditlinien, die Glättung von Bewertungen und Unstimmigkeiten bei der Gebührenbasis, bevor Sie ein Ranking erstellen.

Treffen Sie die Entscheidung auf der Ebenedes Gesamtportfolios - Überschuss gegenüber Barmitteln, Verbesserung gegenüber Ihrem Referenzmix und explizit eingepreiste Liquiditätskosten.